平安观点：

市场回顾：2024年，全球大类资产受全球货币政策周期、地缘政治等因素综合影响，权益市场表现突出，黄金涨幅可观。A股市场先抑后扬，结构机会主要在非银金融、科技创新、制造业等领域。市场风格受资金面变化影响较大：上半年增量资金以险资和国家队为主，风格偏向大盘；9.24反弹后个人投资者加速入市，全A成交额突破历史新高，成长和小盘更具弹性。指数投资成为A股市场发展的重要趋势。

2025年资本市场将重点定价风险的缓释。 1）基本面边际改善。2025年中国经济有望在政策效应的支持下逐渐回稳，结构失衡的状况将有所改善，主要体现在消费的回暖及房地产的止跌；物价可能仍处低位，但PPI有望边际改善，跌幅收窄；市场对企业盈利的预期有望逐步修正。2）无风险利率低位运行。货币政策有望继续保持宽松，资本市场流动性充裕；基本面边际改善的基准假设下，预计10年期国债收益率呈低位震荡态势。3）风险溢价提升。当前中国经济面临的三大主要风险，在政策的加力支持下，都将在2025年得到缓释：一是房地产市场的止跌回稳，二是地方政府债务风险的化解，三是金融机构潜在风险的降低。历史经验显示，局部风险及潜在危机的化解，通常能够对当下的资本市场起到积极作用，将为推进经济制度改革及中长期增长奠定基础。

产业投资机遇将主要来自外部的竞争博弈与内部的政策支持。1）外部限制：特朗普政策。新一届特朗普政府对华加征关税、科技制裁等措施，可能短期冲击相关行业的表现；但市场最终将“以我为主”，回归关注科技创新、自主可控及内需消费等领域的机会。2）内外竞争：中美科技产业。科技创新是中美大国博弈的胜负手，两国对战略新兴产业的布局有异质性，也各有侧重；在半导体/人工智能/新能源/航空航天/生物医药等重点领域的竞争正在白热化，也蕴含了丰富的投资机遇。3）内部支持：政府投资引导。近年来各地政府引导基金培育了富有特色的产业集群，涌现出“合肥模式”等成功案例，政府股权投资未来有望在引导和支持新质生产力方面发挥更重要的作用。

市场展望：2025年A股市场将重点定价风险的缓释，成长风格具有更大弹性。具体来看，结构性的投资机会在增加。1）科技创新，即受益于国内新质生产力政策支持和应对海外风险自主可控的科技产业，包括TMT、人工智能等；2）制造成长，即具有全球竞争力且产业格局有望边际改善的先进制造板块，包括电力设备（光伏/锂电等）、新能源汽车、国防军工等；3）内需消费，即内需政策支持下基本面预期修复的消费板块，关注部分困境反转的地产基建链；4）商品涨价，关注受益于地产企稳的黑色金属，及其他供给端存在潜在扰动的商品涨价板块。

风险提示：国内宏观经济修复不及预期；特朗普政策及地缘政治风险超预期；海外资本市场波动加大。

01

市场回顾：权益底部回升，政策积极转向

1.1  全球资产：2024年全球权益震荡上行

2024年，在全球央行货币政策周期、地缘政治等因素综合影响之下，权益市场表现突出，中外债市整体分化，商品全年分化，黄金涨幅可观，非美货币多数承压，具体如下：

权益资产多数上涨，美股及日股主要指数震荡上行，A股则先抑后扬。截至2024年12月6日，全球重要权益市场指数多数上涨，其中，美股与日股涨幅靠前，纳斯达克市场涨幅超31%，标普500、道琼斯工业指数上涨18%-28%，日经225指数上涨16.8%；国内权益市场先抑后扬，上证指数、创业板指全年累计分别上涨14%和20%。

债券资产全球分化，美债收益率区间震荡，中国国债收益率震荡下行。2024年初以来，欧洲部分国家和地区（瑞典、瑞士、捷克、欧元区等）央行率先开始降息；美联储也于9月开启降息周期，首次降息50BP，11月再次降息25bbp至4.50%-4.75%；中国央行也分别于2月和9月降准两次（共计100bp），在7月和9月降息两次（7天逆回购利率共计调降30bp）。全球的宏观流动性趋于宽松。截至2024年12月6日，10Y美债利率在4.2%附近高位震荡，年内最低回落至3.6%；10Y中债则震荡下行至2.0%附近。

商品全年表现分化，国际金价涨幅最大，国际铜和铝价格也有所上涨，油价、农产品和黑色偏弱。具体来看，黄金价格在2024年持续上涨28%并创历史新高；国际铜和铝价在2024年上涨6-11%，主要受益于上游资本开支下降及供给收缩预期的发酵；WTI原油、CBOT玉米、CBOT小麦、DCE铁矿石、CBOT大豆全年跌幅在4%-24%。

汇率方面，美元指数全年震荡偏强，年初以来维持在100-107高位；非美货币贬值压力较大，尤其是亚洲国家货币贬值明显。美元指数在美国经济本身的韧性及软着陆预期之下全年上行4.5%，并维持在100-107高位；非美货币尤其是亚洲国家货币贬值幅度较大，日元、韩元全年相对美元贬值6%-10%，人民币相对美元小幅被动贬值2.5%，显示出相对韧性。

1.2  A股市场：先抑后扬

2024年A股市场走势先抑后扬，大盘风格占优。全年维度来看，创业板指、科创50、中证A50、沪深300领涨，涨幅在15%-20%，中证2000指数上涨7.1%。市场定价价值回归，价值、红利策略因子表现占优，全年价值因子和分红因子有14%-29%的明显正收益，基金重仓股因子表现相对较弱。分阶段来看，924市场反弹前，大盘股表现相对韧性，2024/1/1-2024/9/23期间上证50、沪深300、上证指数等大盘板块下跌3%-8%跌幅相对较浅，中证2000、万得微盘股指数跌幅在22%-28%；924市场反弹后，成长及小盘股表现更具弹性，2024/9/24-2024/12/6期间北证50指数上涨115.7%，科创50、创业板指、中证2000指数上涨48%-58%，上证50、上证指数、沪深300指数涨幅在18%-24%相对靠后。

从行业表现角度，金融、TMT、制造业板块表现相对居前。复盘2024年A股的结构性线索，一是非银金融领涨38.4%，受益于9.24稳市场政策带动市场反弹，成交额创新高；二是科技创新，受益于新质生产力政策支持+全球科技周期回暖，尤其是9.24市场反弹后成长板块向上弹性更大，通信、电子、计算机行业涨幅在15%-26%，华为链、AI算力、低空经济等主题表现居前；三是制造业，全年制造业出口出海景气较好+国内换新政策，家电、汽车、国防军工、电力设备行业涨幅在9%-26%之间。另外，红利策略随着基本面预期的分化出现缩圈，银行上涨28.9%。相比之下，消费行业表现较弱。医药生物、农林牧渔、食品饮料、美容护理、纺织服饰行业跌幅在1%-8%。

从资金面角度，2024年市场风格受资金面变化的影响较大。根据全年走势主要可分为两个阶段：第一阶段为2024/1/1-2024/9/23，整体增量资金以险资和国家队为主，市场风格偏向大盘。截至2024/6/30，保险资金持有权益类资产较去年底增加3061.2亿元；中央汇金等“国家队”合计持有股票ETF市值较去年底增加4661.7亿元，主要增持沪深300、上证50等。第二阶段为9.24市场反弹后，个人投资者加速入市，全A成交额突破历史新高，成长和小盘更具弹性。截至12/5，融资余额达1.85万亿元，9/24以来融资净买入近5000亿元。指数投资成为A股市场发展的重要趋势。一方面股票型ETF数量及规模显著增长，成为增量资金重要入市渠道；另一方面股票指数型基金表现优于普通股和偏股混合型基金。

02

市场环境：资本市场定价局部风险的缓释

2.1  盈利预期：经济增长回稳，静待盈利预期修正

展望2025年，经济增长有望逐步回稳，结构失衡的状况有所改善。从需求端来看，最终消费支出对GDP的贡献显著低于疫情前的平均水平，随着政策效应渐显，消费有一定提升空间；同时，出口受外需、特朗普政策影响可能波动加剧，净出口对GDP拉动或有所转弱。从生产端来看，房地产是过去2-3年拖累增长的主要因素，若房地产行业能够在当前的政策呵护之下顺利触底，则将为基本面改善提供更强的支撑。国内经济面临的挑战则主要来自外部，尤其是特朗普政策及其对全球的影响，具体表现在两方面：一是美国经济韧性及再通胀，可能导致降息节奏迟滞，这可能掣肘国内货币政策宽松的空间，并增大人民币汇率的贬值压力；二是以关税、科技制裁为代表的对华限制政策，可能对中国经济造成的冲击。

2025年的物价水平有望边际改善。2024年物价水平持续低迷，是国内经济有效需求不足的体现。从2022年10月至今，PPI同比连续25个月为负；CPI同比过去1年则持续在0附近徘徊，GDP平减指数则已连续六个季度为负，物价持续低位运行。展望2025年，国内政策支持下总需求的回稳有望推动通胀温和改善，尤其房地产行业的企稳和政府加杠杆继续发力基建，有望带动黑色金属价格的回升，可能进一步推动PPI同比的改善。但是，由于海外制造业需求整体仍然偏弱，原油、铜等主要品种缺乏强劲支撑，大宗商品价格整体难以走强，PPI改善的幅度可能有限。

2025年企业盈利预期有望在经济基本面企稳的情况下，逐步向上修正。2024年，实体企业盈利仍然承压，需求不足和物价低迷的影响在实体企业的业绩中逐步显性化。2024Q3实体企业营收和利润增速双降，盈利增速连续第13个季度下行，资产周转率和净利率回落并拖累ROE，资本开支降幅扩大。结构上，科技板块、部分制造业板块盈利表现较好。9月政策底以来，A股各行业板块盈利预期仍呈整体下修态势；仅部分科技和制造业的盈利预期下修幅度小于非金融整体，显示预期在边际上的改善。企业盈利是宏观经济的滞后指标，盈利的切实改善一般发生在基本面出现好转之后；对市场而言，至少需要看到经济基本面在政策效应的影响下出现较为明确的企稳迹象，才会相应调整对企业盈利的预期。因此，从政策反转到盈利预期反转仍需时日，我们认为2025年在政策呵护基本面出现企稳迹象的情况下，市场对企业盈利的预期有望逐步修正。

专题1：2025年主要大宗商品价格展望

中国经济本轮物价下行压力较大，PPI同比连续25个月为负，GDP平减连续6个季度为负，经济陷入“需求弱-价格下跌-实体资产负债表收缩”的螺旋。物价能否走出低位区间，是衡量明年经济能否回稳并开启复苏的重要标志。中国作为大宗商品进口国，全球大宗商品价格通过输入性通胀影响PPI同比的走势。因此，2025年大宗商品价格的表现可能是影响国内PPI及物价整体改善的关键因素之一。

第一，从全球经济来看，主要国际机构预测2025年全球GDP增速大体维持平稳，但由于海外制造业景气度仍然偏弱（摩根大通全球制造业PMI过去两年在荣枯线附近徘徊，目前仍处于荣枯线下），这让大宗商品价格整体可能缺乏需求端的强劲支撑。

第二，从不同品种来看，主要大宗商品价格在2025年呈现的趋势可能都偏弱。

原油方面，基本面趋于过剩及特朗普执政偏空油价，油价中枢有下移的压力。一是2025年全球需求放缓和供应增加，将导致2025年国际原油供需平衡由紧转松；二是特朗普政策中长期偏空油价，包括支持传统能源开发，放松油企环保要求；施压中东产油国要求其增产等。若中东等地不出现激烈的地缘政治冲突，油价大概率呈现震荡偏弱的态势。

黄金方面，2024年黄金价格持续上涨并创历史新高，但目前支撑黄金上涨的因素有所变化。一是特朗普上台后，俄乌冲突有缓解倾向；二是美国物价顺利回落，对黄金缺乏支撑；三是场外黄金ETF持仓处于低位，央行购金节奏也有所减慢；四是特朗普政策给予了市场强美元的预期。总体判断黄金至少在未来半年呈现震荡偏弱的走势。

有色方面，主要品种在2024年走势分化，铜、锌价格有所反弹，铝、铅则呈现震荡走势。2024年全球制造业景气低迷、工业活动放缓可能导致金属需求增长放缓，难以对金属价格构成支撑。而铜作为其中最重要的品种，在2024年的反弹主要源于上游资本开支下降及供给收缩预期的发酵，若后续供给收缩并未如期落地，铜价在弱需求背景下可能出现回落。

黑色方面，钢铁价格从2021年高点震荡下滑，受国内房地产行业调整的影响而持续低迷。历史数据显示，黑色金属价格与房价、地产投资等指标相关性较高。2025年，若国内地产行业在政策呵护下逐步企稳，加上财政积极发力支撑基建投资继续维持较高增速，则有望从需求端支撑黑色金属价格的回升。

第三，从定价机制来看，美国经济本身的韧性及软着陆预期，特朗普政策可能带来的宽财政、再通胀效果，都令美元指数在2025年很难显著走弱，这也使得以美元定价的全球大宗商品价格缺乏来自货币端的支撑。此外，世界银行在其《全球大宗商品展望》报告中预测，2025年全球大宗商品价格将进一步走低，主要品种由此前2-3年的同涨同跌走向分化。与此同时，供应链恢复常态及劳动力市场的扩张，将推动全球通胀水平继续放缓。

整体来看，2025年大宗商品价格的整体表现对于拉动PPI同比回升的贡献可能较弱。预计在国内政策支持下总需求回稳，尤其地产企稳及政府加杠杆持续发力基建并带动黑色金属价格回升的基准假设下，预计2025年国内物价能够从低位温和修复，PPI同比在年末附近回正，物价总体呈现边际改善的态势。

2.2  流动性：无风险利率低位震荡

2024年，央行分别在2月和9月降准两次（共计100bp），在7月和9月降息两次（7天逆回购利率共计调降30bp），通过调降政策利率引导了市场利率及社会综合融资成本的下行。9.24以来一揽子增量政策出台，央行明确表示“将坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策调控精准性”。展望2025年，预计货币政策有望继续保持宽松，资本市场面临相对充裕的流动性环境。需要关注的是，特朗普政策可能带来美国再通胀风险，进而阻碍美国降息的节奏；在此背景下，外部强美元、高利率的环境延续，可能对人民币汇率形成压力，并对国内货币政策的宽松形成一定制约。

政策效应显现并带动基本面逐步改善的基准假设下，预计10年期国债收益率呈低位震荡态势，当前向下空间有限，向上弹性也受到约束。一方面，当前10Y国债收益率处于历史极低位置，而2025年名义经济增速整体将有所回升，加上广义财政有望继续积极发力，赤字率提升、特别国债及专项债发行都支撑长端利率，进一步向下的空间有限。另一方面，在内需受益于政策效应逐渐显现、地产在政策呵护下顺利触底、政府加杠杆持续发力基建带动价格回升等基准假设下，2025年宏观经济基本面回稳、物价边际改善，基本面整体仍体现为弱修复；同时，货币政策保持支持性立场，预计仍将以偏宽松姿态继续引导市场利率下行。上述经济和政策背景下，长端利率难以表现强势，向上的弹性也有限。

2.3  风险溢价：三大风险缓释，风险偏好提升

当前中国经济面临的房地产、地方政府债务、中小金融机构三大主要风险，在政策的加力支持下，预计在2025年都将得到缓释。历史经验显示，局部风险及潜在危机的化解，通常能够对当下的资本市场起到积极作用，更将为推进经济制度改革及中长期增长奠定基础（见专题2）。因此，风险溢价的提升将是2025年资本市场定价的主要逻辑。

第一，房地产市场下行风险缓释。2024年9月，政治局会议首次定调“促进房地产市场止跌回稳”。9/24以来，房地产政策宽松力度较今年5月的新增收储等政策进一步加码，包括下调存量房贷利率、允许专项债用于收购存量商品房和土储、优化税收政策等。10月地产销售出现边际好转，但投资、新开工、房价等指标仍偏弱，增量政策仍在部署落地中，政策效果和行业整体企稳仍进一步观察。整体上，本轮房地产主要指标调整已持续3年左右，最新政策呵护地产止跌回稳的意愿强烈，预计2025年房地产风险有望边际缓释。

第二，地方政府债务风险化解。2024年10月，财政推出历史最大规模化债方案，地方化债压力明显减轻。一是增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次性报批，分三年安排，累计可节省利息支出4000亿元；二是从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计4万亿元；三是按此前要求需提前偿还的2万亿棚改隐债，允许按原合同在2029年及之后偿还。至此，2028年之前，地方隐性债务总额将从14.3万亿元降至2.3万亿元，化债压力明显减轻。另外，财政积极加码，后续仍有较大举债空间和赤字提升空间。近期四方面已部署的政策在加快推进，包括支持房地产市场的相关税收政策、隐性债务置换工作马上启动、发行特别国债补充国有大行核心一级资本、专项债支持土储和存量商品房收储等。展望2025年，“实施更加给力的财政政策”可能从上调赤字率、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等方面积极推进。

第三，金融机构潜在风险降低。近两年来，中国宏观经济的局部风险暴露，对商业银行的资产质量和经营状况造成了比较大的潜在冲击。一方面，央行实施宽松的货币政策并连续下调政策利率，驱动社融融资成本下降，导致银行净息差创历史新低，商业银行利润被压缩，利润增速持续下降。另一方面，房地产行业的持续下行，地方政府债务压力的不断增大，都通过关联资产对银行资产质量造成了负面的影响。9/24新闻发布会上，李云泽局长透露了为国有六大行补充资本的政策；10/12财政部部长蓝佛安表示，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。到目前为止，具体操作方式和金额尚未公布，但为银行补充资本金对于化解金融机构的潜在风险、提升金融机构信贷扩张能力无疑能够起到积极作用。

专题2：资本市场如何定价风险溢价上升？

如前文所述，我们认为2025年中国经济面临的房地产、地方政府债务、中小金融机构三大主要风险，都将在政策加力支持下得到缓释。那么，资本市场将如何定价风险溢价的提升？我们将在本专题中回顾中国经济发展历程中，化解典型的房地产、政府债及金融机构风险的案例，搜寻市场对风险溢价定价的脉络。

1．财政危机的化解：1993-1994年，中央财政与分税制改革

1992年中央政府加快了货币化和放开资本市场的进程，经济复苏叠加市场对各类资产的投机热情，中国经济呈现过热态势，带来1993年财政、金融、外汇三大赤字的同步爆发，尤其中央政府财政赤字规模显著增大。

为应对此危机，中央推动了外汇、信用和财政三方面的宏观调控和改革，其中财政方面即为1994年分税制改革。原有地方财政包干体制导致中央财力不足，无法有效实施宏观调控和政府管理；分税制改革根据事权与财权相结合的原则，将税种统一划分为中央税、地方税和中央地方共享税，并建立中央税收和地方税收体系，以增强中央政府的宏观调控能力。

经过此次改革后，1997年中央政府宣布经济成功实现了“软着陆”。而从中长期看，分税制改革促进全国统一市场的形成，增加中央财政的汲取能力，保障了中央政府宏观调控的有效性，为中国经济的长期健康发展奠定了基础。

2． 银行危机的化解：1999-2001年，商业银行剥离不良资产

90年代的国企改革加重了银行系统的压力，1997年亚洲金融危机促使中国银行业通过风险的自我审视，发现了四大商业银行面临严重的资本金不足和不良率畸高的困境，国内大型商业银行几乎已经到了技术性破产的边缘。

为挽救商业银行的此次危机，1998年，财政部向四大行发行30年期2700亿元特别国债，募得资金以资本金形式注回银行；1999年，央行批准成立四家不良资产处置机构（AMC）并向银行发行8200亿元金融债券，同时央行向银行发放5700亿再贷款，共计剥离约1.39万亿不良贷款。

经过此次剥离，中国的商业银行轻装上阵，自身风险抵御能力和竞争力有所增强；在2003年进行了第二轮财务重组、股改、引入战投及上市之后，商业银行顺利迎接了加入WTO之后金融开放带来的挑战。从中长期看，国有商业银行的改革也增加了中国经济整体运行的韧性，为后续的高速增长打下了坚实根基。

3． 房地产危机的化解：1997年，香港楼市泡沫破灭及其应对

1997年亚洲金融危机波及香港，港币汇率与港股承压，香港被迫收紧银根、提高利率；香港楼市在借贷成本上升、居民支付能力下降及市场悲观预期的背景下出现暴跌：房价急剧下行，房屋销售大幅萎缩，按揭拖欠比率激增，空置率上升。

房地产市场泡沫破灭之后，香港特区政府采取了一系列维稳楼市的措施：包括暂停卖地、限建公屋、停售停建居屋、增置业贷款、停止混合发展计划、停售公屋、放宽租驻权管制和放宽炒楼措施，旨在减少住宅供给、稳定房价，增强居民对房地产市场和经济前景的信心。

经过一系列稳楼市措施，香港楼市至2003年才见底回升；而港股则在1998年末即拐头向上，1999-2000年走出了一波牛市行情。从中长期看，此次香港政府维稳楼市的举措，初步形成了政府干预楼市的政策框架，为此后政府运用多种工具灵活管理市场提供了丰富经验。

03

结构机遇：从内外环境变化寻找优势产业

2025年，产业投资机遇将主要来自外部的竞争博弈与内部的政策支持。从外部限制来看，新一届特朗普政府对华加征关税、科技制裁等措施，可能短期冲击相关行业的表现；但市场最终将“以我为主”，回归关注科技创新、自主可控及内需消费等领域的机会。从内外竞争来看，科技创新是中美大国博弈的胜负手，两国对战略新兴产业的布局有异质性，也各有侧重；在半导体/人工智能/新能源/航空航天/生物医药等重点领域的竞争正在白热化，也蕴含了丰富的投资机遇。从内部支持来看，近年来各地政府引导基金培育了富有特色的产业集群，涌现出“合肥模式”等成功案例，政府股权投资未来有望在引导和支持新质生产力方面发挥更重要的作用。

3.1  特朗普政策：2025年中国经济的最大不确定性

2024年美国总统选举尘埃落定，特朗普重返白宫且“三权归一”，施政阻碍减少，其政策落地与执行力度或将比上一轮更彻底。本轮特朗普2.0对于美国经济、全球地缘政治格局、中美博弈局势的变化或成为2025年中国经济面临的最大外部不确定性之一。从特朗普执政主张来看，财政方面主张国内减税与加征关税；产业方面重视传统能源与再工业化；外交方面主张缓解俄乌冲突，驱逐非法移民；对华方面主要聚焦于关税政策，提出对华加征60%以上关税、取消中国的最惠国贸易地位、实施制造业回流计划等。在上述主张下，“逆全球化”“做多赤字”“做高通胀”效果或将更强。

对华政策方面，特朗普目前宣布的对华限制政策主要为对中国加征60%关税，以及取消部分国家最惠国待遇。从总量上看，海外研究机构 PIIE 的研究表明，上述主张对中国实际 GDP 增速的年拖累幅度平均在 0.2-1pct 左右。从出口商品看，如果全面加征关税，对美出口依存度较高的商品理论上可能受到更多影响，如家具、羽绒制品、玩具游戏运动品、药品、光学设备、车辆及零配件等，以及自动数据处理设备、家用电器、集成电路、轴承齿轮等商品。进一步拆分对美出口额较大的电气类商品下的细分类别，重点关注关税政策对自动数据处理设备、冰箱/空调/电视等家电、电热器、风机风扇、蓄电池、变压器、发动机零件、集成电路、轴承齿轮等商品的对美出口潜在影响。

对于A股市场，借鉴历史经验，中美关系反复可能对 A 股有短期阶段性扰动，但外部风险已在我国政策制定的考虑范围内，长期建议更多聚焦“以我为主”，关注制造成长+消费修复。一方面，从长期产业转型看，我国在引导各类资源向新质生产力集聚，今年以来证监会已先后发布“科创十六条”“科创板八条”“并购六条”等政策支持科技创新培育，长期建议关注以新质生产力和先进制造业为代表的成长风格、资本市场并购重组及国企改革相关的主题机会；另一方面，外部扰动下，国内有望加码更多内需刺激政策，待政策效果显现及估值持续消化后，内需消费板块的投资机会也有望增加。

专题3：特朗普1.0时代的对华政策及影响

复盘特朗普1.0时代，中美两国博弈局势反复，有摩擦升级也有阶段性缓和，期间对华限制手段主要在外贸和科技两方面。外贸方面，2017年8月美国对华发起301调查，此后在2018年7月-2019年期间，共对四类清单合计约3700亿美元商品加征关税，包括初级金属、机械设备、电机及电气设备等，声称旨在保护美国相关产业。科技方面，美国政府限制美国企业向中国重要科技企业、芯片公司等供应技术、软件、关键零部件等。

上一轮贸易战期间，从我国出口和宏观经济的反应来看，关税的传导更多体现在2019年。2019年中国对美出口额逐月回落，全年对美出口额同比减少12.5%；受此影响，总出口额增速降至0.5%，实际GDP增速从上年的6.8%降至6.0%。但从A股市场的反应来看，其对贸易战的反应呈现由敏感到钝化的变动。复盘上一轮中美贸易战期间A股市场表现，2018-2019H1期间A股大盘涨跌与中美关系缓和或紧张呈现一定正相关性；2019年下半年之后，市场反应则有所钝化，对重要事件的反应波幅收敛，尤其创业板指在后两轮中美紧张阶段均有正收益。行业表现上，A股行业板块在冲突期间表现分化。其中，食品饮料行业整体领先，在中美紧张、缓和阶段平均涨幅分别为19%、9%；家用电器、电子、计算机、通信行业在缓和阶段向上弹性更大，平均9%-16%左右；电力设备、国防军工、医药生物等行业有相对韧性，在中美紧张/缓和阶段平均收益在3%-8%左右；纺织服饰、钢铁、建筑装饰、环保等行业整体表现相对落后。

3.2  中美科技竞争：中美大国博弈中的产业机遇

2019年以来，中美在科技产业方面的竞争不断加大，相关产业政策密集部署。美国实施“小院高墙”战略，对华进行技术打压，同时加大发展本土先进制造业（芯片制造、清洁能源、电动车等产业）；我国则加快推进高水平科技自立自强，发展战略性新兴产业、前瞻布局未来产业，进一步发展新质生产力，构建新动能。中美科技产业的布局在大方向上体现出一致性，都聚焦在信息技术、新能源、先进制造、生物技术等领域。但对比两国在二级分类及子领域上的布局，两国对战略新兴产业及未来技术的支持又各有侧重：中国在新能源、新能源汽车、绿色环保、生物技术、新材料等方面布局较多；美国则更加关注信息技术、人工智能、先进计算、航空航天及空间技术等领域。

一是半导体领域，美国更具主导优势，中国需加快产业链自主可控。2019年以来，美国加大对华先进制程芯片技术封锁、鼓励本土半导体制造产能投资；中国则致力于加快半导体产业链供应链自主可控，重点支持先进制程等技术突破。目前中国在半导体设计、设备、先进制程等方面的国产化仍有较大提升空间。据美国半导体产业协会2024年报告，我国在晶圆制造、封测领域的全球份额较高，但在设计、设备和先进制程的份额较低。2019年以来A股已培育出众多优秀半导体企业，但在整体收入规模、盈利能力和技术水平较美股仍有较大差距，后续继续关注全球半导体周期、国产替代、新技术等。

二是全球人工智能领域，目前中美均处于 “第一梯队”。据斯坦福大学《2024年人工智能指数报告》，中美两国在AI研究、投资、政府支持等方面均处于全球领先水平，但美国整体更具优势，中国在AI算力芯片、通用大模型两大底层技术方面较美国仍处于追赶状态；2023年，全球顶级大模型有61个源于美国机构，中国仅15个。根据2024年8月Gartner研究报告，未来中国有望在复合型AI、国产AI芯片、多模态GenAI等领域取得创新突破。人形机器人、AI Agent 有望成为AI重要的应用落地方向。从市场表现来看，2023年全球AI行情演绎，美股和A股相关公司和主题投资形成映射；2024年市场热度逐步从算力硬件向AI应用和端侧扩散。

三是新能源领域，目前中国在全球市场份额及前沿技术均具有领先优势，美国则主要通过提高关税等手段加大限制。以光伏行业为例，根据2022年国家发改委等多部门发布的《“十四五”可再生能源发展规划》，我国在多晶硅、硅片、电池片和组件的全球市场份额达76%、96%、83%和76%；2023年全球光伏企业组件出货量前9家企业均为中国企业。从前沿技术来看，宁德时代、华为在固态电池等领域具有全球领先优势。另外，在美国贸易限制之下，近年来中国企业加大拓展亚非拉市场出口。从市场表现来看，2022年以来行情受制于全球产业产能过剩，后续关注新技术突破、产能出清情况、国内以及海外新市场的需求修复。

四是新能源汽车领域，中国产业竞争力全球领先，中美两国均致力于加快智能驾驶技术开发和商业化进程。根据EV-sales和Cleantechnica数据，2023年全球新能源汽车销量排名前20企业中，中国有10家，合计份额达41.9%，较2020年提高17.9%；同期特斯拉的份额从16.0%下降至13.2%。市场表现来看，2019-2021年，行情受益于全球新能源汽车加速渗透；2022年之后，行情受行业竞争加剧等因素影响，后续仍关注智能化进程、中国品牌出口出海进程。

五是航空航天领域来看，中美两国均处于全球领先地位。据国务院发展研究中心研究，2023年全球共实施223次航天发射任务，美国发射116次、中国发射67次，位居前两位。目前美国在运载火箭、关键航空发动机、航空材料等方面保持领先，以SpaceX为代表的商业航天企业加快前沿技术突破。我国航天领域以政府国资主导，拥有独立的技术和装备体系，政策层面加快支持商业航天发展，民营火箭企业逐步培育；通用航空、低空经济的政策支持也在进一步加码，后续重点关注新技术突破、政策支持等因素。

六是生物医药创新领域，美国更具优势，我国加快创新药研发与出海。2024年全球制药企业50强中，美国企业达16家，中国企业4家。2024年，美国FDA药物评价与研究中心共批准55款新药，多数由美国辉瑞、强生、礼来等制药龙头贡献，中国通过批准创新药有3家，包括亿帆医药的Ryzneuta、和黄医药的Fruzaqla与君实生物的Loqtorzi，后续仍关注药物研发进展、行政审批进度、产业政策等因素。

3.3  政府股权投资：引导产业转型的政府力量

国内政府股权投资有望成为支持新质生产力发展的重要力量，也有助于缓解地方政府的财政压力。一方面，科技创新活动研发投入大、周期长、风险高，需要“有为政府”引导和干预，克服市场失灵。4.30政治局会议首提“壮大耐心资本”；二十届三中全会再次强调“更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。另一方面，近年来房地产市场的下行拖累土地出让金收入持续下降，土地财政难以为继，也是导致地方政府当前面临收支缺口的重要因素。在这样的背景下，政府通过基金投资提升国有资产回报率以提升财政收入，同时发挥杠杆效应撬动社会资本招商引资、重塑税基、优化产业结构，或为解决当前地方财政困难的途径之一。

中央和地方政府通常通过政府引导基金进行股权投资。政府引导基金的定位是政策性基金，目标在于缓解市场失灵及引导产业发展，这区别于商业性基金；其模式是市场化运作，这区别于传统的拨款补贴、贴息贷款等方式。在诞生初期，其主要通过引导社会资金进入创新创业、产业发展、公共服务等特定政策目标领域，而非直接从事创业投资。按组织形式，分为有限合伙制基金、公司制基金、信托制基金，2023年成立有限合伙制基金93只，占全部新成立的85.3%。按投资方向，分为产业引导基金、创业投资引导基金、PPP基金，2023年成立产业引导基金114只，占新全部成立的91.2%。

从发展历程来看，政府引导基金自2002年出现以来，共经历三个阶段的发展。2002-2007年为初步探索期，引导基金初具雏形。我国第一支政府引导基金始于2002/01中关村创业投资引导资金，首次在政策层面出现于2005/11《创业投资企业管理暂行办法》。2002-2007年共成立引导基金9只，平均规模不到10亿元。2008-2016年为快速成长期，引导基金井喷发展。“十一五”科学发展观大框架下引导基金相关制度体系逐渐成熟，2015年成立政府引导基金240只，超过2002-2014年累计成立数量；2016年成立政府引导基金376只，创历史最高。2017年至今为存量优化期，引导基金精耕细作。一方面，2017年起国有资产监管加强，政府投资制度体系优化完善。另一方面，资管新规加强监管协调，推动引导基金精细化发展。2017-2023年政府引导基金年平均成立171只。

从区域特征看，政府引导基金在华东相对密集，其近年来逐步向区县下沉。其一，华东地区政府引导基金成立数量与规模相对领先。2023年华东地区成立政府引导基金42只，占比40%，其中安徽、江西、江苏、福建等地注册的政府引导基金数量较多；华中/西南/华南/华北/西北/东北各自占比在20%以下。截至2023年，华东地区累计成立政府引导基金843只，占比44.5%；累计规模3.3万亿元，占比27.3%，领先其他地区。其二，近年来政府引导基金呈现向区县级下沉扩展之势。2015-2021年成立的政府引导基金中以地市级为主，2022年以来整体向区县级下沉。2023年成立的国家级、省级和地市级的政府引导基金共计61只，占总数比重为48.8%；而区县级政府引导基金64只，占比51.2%。

从行业特征看，政府引导基金依托各地资源禀赋，重点投向高新技术产业。一方面，政府引导基金在高新技术产业的投资数量靠前。2023年引导基金投向靠前的行业为：半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、IT、机械制造、化工原料及加工、清洁技术，投资次数均在100次以上，合计占比达到87.8%，合计投资规模达913.5亿元，占比82.6%。高新技术产业投向集中分布在北京市、广东省及长三角地区。从2023年投向次数来看，江苏省为半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、汽车等行业投向第一名；北京市为IT、互联网行业投向第一名。另一方面，行业投向与区域资源禀赋紧密关联。2023年宁夏投向农林牧渔行业的项目数占该省投向全部行业的比重达33%；甘肃、辽宁、黑龙江投向化工原料及加工行业的项目数占各自投向全部行业的比重超30%；山西、内蒙古、云南投向能源及矿产行业的项目数占各自投向全部行业的比重超40%。

专题4：合肥模式——如何成为精准狙击的“政府投行”

“合肥模式”是政府股权投资的成功案例之一。在过去数十年合肥市政府引导基金的投资当中，涌现出多个产业投资的成功案例，这让合肥市政府被认为是精准狙击的“政府投行”。

以投资京东方为例，全球液晶工业在2006-2007年加速扩张，国内则面临行业周期与海外技术“卡脖子”两座大山，2005/10京东方5代产线开始量产，但液晶周期正处下行区间，同时国外领先者通过建设更高世代产线选择性定价，2005/11-2006/02国内5代线主产的17英寸液晶屏价格下跌13.5%，设备开工率不足70%，2006年京东方归母净利润亏损17.7亿元。在此背景之下，2008/09合肥与京东方签署协议，投资175亿元建立6代TFT-LCD产线，其中60亿元由合肥市政府出资，30亿元由双方筹集，合肥兜底。相比之下，2007年合肥市全年财政收入215.2亿元。此外双方先后合作建设8.5代、10.5代产线。2008年起LCD反超CRT彩电成为我国彩电零售第一大品类，我国液晶工业也随之替代日韩实现后来居上，2023年京东方液晶面板出货量排名世界第一，合肥对京东方的引进成就了大陆液晶工业自主化、京东方龙头化、合肥产业一体化的多赢。

以投资欧菲光为例， 2021/03苹果计划终止与欧菲光的采购关系，2021年欧菲光归母净利润亏损26.2亿元，2022年在全球芯片供应延续紧张之下亏损扩大至51.8亿元。合肥市为打造高端光学影像产业集群，先于2020/06投资欧菲光光学光电（合肥）产业基地项目，后于2021/09以6.22元/股认购定增22亿元。2023/09欧菲光进入华为手机Mate 60系列供应链，2023年扭亏为盈。根据Yole Group数据，2023年全球摄像头模组出货量65.7亿颗，预计在智能手机、车载摄像头、医疗应用及AR/VR增长的推动下，2029年总出货量升至83亿颗，CAGR增速达4.0%，收入由360亿美元升至457亿美元，市场空间广阔。而从国内市场格局来看，截至2024/03，欧菲光当月手机摄像头出货量3160万颗，居第一梯队。合肥对欧菲光的投资促成了合肥市光学光电产业布局与欧菲光业绩增长相互赋能。

总结合肥经验，其“国资循环+专业招投+强大科研”的投资经验值得借鉴。第一，实现国资良性循环。在京东方案例中，2013年合肥蓝科减持获利600万元，合肥鑫城减持获利555万元，2017、2018年合肥建翔减持获利合计13.3亿元。通过“国资引领→项目落地→股权退出→循环发展”的滚动投资可发挥乘数效应，以合肥建投为例，其先后向各类产业项目累计完成投资3193亿元，项目退出资金约667亿元，实现收益328亿元。第二，打造专业招投队伍。一是打造政府投行队伍。合肥创设政府高校常态化互派挂职机制，如市直机关干部在中科大先研院挂职项目挖掘经理。二是县干招商持续发力。合肥自2012年起设县干招商模式，截至2023/07共组建6批县干招商队伍，436个招商小组。三是外资招商稳步推进。2023上半年合肥先后组团海外招商10次，达成14个外资项目协议。第三，强大科研创新实力。2022年合肥R D经费支出469.5亿元，同比增19%；2022年合肥科技专利申请授权5.9万件，同比增10.2%。此外合肥依托中科大智库资源打造“科大硅谷”，2023年后者集聚高成长企业329家，同比增66.16%。

04

投资展望：风险偏好改善，结构机会增加

展望2025年，我们认为A股市场在基本面边际改善、无风险利率低位运行、以及风险溢价的提升之下，将重点定价风险的缓释，包括房地产市场止跌回稳、地方政府债务风险化解、金融机构潜在风险降低，带动资本市场上行的积极因素在逐渐积累，成长风格具有更大弹性。具体来看，2025年权益市场结构性的投资机会在增加，包括科技创新、先进制造、内需消费、商品涨价四条线索。

一是科技创新线索，关注新质生产力政策支持 + 科技自主可控相关板块。2024年，政策加码支持新质生产力和科技创新，尤其重视发挥资本市场的作用，壮大耐心资本、发挥政府引导基金作用等。A股相关板块表现亮眼。展望2025年，关注新质生产力政策支持+应对海外风险自主可控的科技产业。短期来看，特朗普执政下，美国对华关税、科技领域制裁具有较高不确定性，国内科技自主可控的诉求进一步增强。中长期来看，我国经济结构转型重在发展新质生产力，战略性新兴产业和未来产业是重要方向。央地产业政策和中美科技产业竞争的指引下，关注TMT、人工智能、航空航天、低空经济、创新药等方向。

二是先进制造线索，关注具有全球竞争力、产业格局边际改善的板块。2024年，政策重视新能源等产能问题。A股相关板块底部向上仍有空间。展望2025年，关注具有全球竞争力、产业格局有望边际改善的先进制造板块。全球视角下，我国在新能源、新能源汽车、国防军工等先进制造领域具有较强优势；中美贸易风险或进一步倒逼企业出海。国内视角下，政策正在逐步推进部分先进制造业的供给侧改革，相关板块产业竞争格局有望优化。建议关注电力设备（光伏/锂电等）、新能源汽车、国防军工等。

三是内需消费线索，外部扰动之下，关注内需政策支持加码的消费修复。2024年四季度，内需支持政策已在逐步增加，A股相关板块也有所表现。展望2025年，中美关系的不确定性或进一步增加，扩内需重要性提升。特朗普执政之下，关税以及其他对华政策的不确定性或进一步增加，预计将对我国出口和整体经济增长造成一定压力。国内政策制定在考虑外部风险扰动下，有望更多聚焦“以我为主”，内需刺激政策有望继续加码，A股市场的内需消费板块的投资机会也有望增加。另外，随着房地产和地方政府债务风险边际缓释，部分困境反转的地产基建链的机会也值得关注。

四是商品涨价线索，关注结构性涨价机会。2024年，A股部分周期板块受益于商品涨价走出阶段性行情，如贵金属、铜、航运等。展望2025年，尽管2025年全球大宗商品整体或缺乏需求端的强劲支撑，但部分结构性机会仍存。两方面机会值得关注：一是由中国房地产行业止跌回稳及基建投资支撑的黑色金属价格回暖；二是密切关注供给端存在潜在扰动的品种，如铜、原油等，若供给端出现收缩，则可能带来价格反弹的结构性机会。

05

风险提示

1、国内宏观经济修复不及预期拖累企业盈利及分红能力。基准假设下，2025年中国宏观经济基本面将呈现边际改善的态势。但如果消费回暖低于预期，房地产行业仍在继续下行，则可能导致宏观经济的表现低于基准。在此背景下，上市公司的盈利将相应遭受负面影响，分红规模和持续性也将受到拖累，资本市场对此也将反应负面。

2、特朗普政策的影响超预期，地缘政治风险超预期。2025年特朗普再度执政，其政策影响将导致全球环境的不确定性进一步增加；若其加征高额关税、驱逐移民等主张执行得较为极端，则可能对全球经济造成较大冲击。此外，目前地缘政治冲突有缓和迹象，但倘若地缘政治风险超预期演化，将对全球资本市场带来较大负面影响。

3、海外资本市场波动加大。随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。若全球风险资产波动加大，则可能会波及国内A股市场的表现。

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