来源：半夏投资

感谢新浪财经，给出一个这样的机会，让二级市场投资和研究的同行们可以在年底相聚在一起。在现在这个行业的冬天，我想跟大家分享一些我最近的思考，研究和心得体会。

最近有一件让我特别开心的事情，就是李子柒的回归。2021年李子柒停更后，基本上资本市场就进入了熊市，她现在一回来，市场碰巧也热了不少，希望这是冥冥注定的巧合。

我是李子柒的长期粉丝。为什么我喜欢李子柒？

首先因为我跟李子柒一样，也是园艺爱好者，我也自己打理花园。这是我的花园，我认为我的花园也很好看。

我也喜欢做美食，以前我甚至自称

陆家嘴李子柒

我在打理花园的过程中，发现养花跟投资其实非常相似，有很多共通的地方。

第一个共通点是：

颜值最高的花在冬天都特别丑，这就类似于强周期行业，有可能实现暴利的行业，周期底部都特别惨。

花园爱好者都知道有三种颜值特别高的花，被称为花园三宝：月季、绣球和铁线莲。图左边是铁线莲是冬天的样子，很像已经枯死。大部分新手看到那个状态，会把它扔掉，实际上它并没有死掉，春天它重新恢复生机会变成右图那样的盛世美颜。

月季和绣球也是如此，冬天都特别丑，到了春天就特别美。这与周期性行业很相似，无论是航运钢铁、房地产以及我们自己的证券行业都是如此。

我们的证券行业也是一个强周期行业。前几年景气的时候，本会场的很多同行，无论是明星分析师还是明星基金经理，都是名利双收走上人生巅峰。现在行业进入了冬天，人人喊打、过街老鼠、金融羞耻，周期底部非常惨淡。

另一个有趣的事情是：

这些花需要一定条件才能开花，它们都需要经过春化。如果不春化，它就不会开花。

春化有三个要素：

第一个是低温，即温度足够低；

第二需要控水，不能浇很多水；

第三是需要修剪枝条。

因此在海南、广州、福建，花园三宝大部分品种无法良好发挥。

这也跟周期性行业非常相似，强周期性行业，需要经过出清才能繁荣。

行业出清有三个要素：

第一，保持低利润；

第二，减少信贷扩张；

第三，需要经历产能关停。

跟植物的出春化三要素对应得非常好。地方政府如果给予企业过度的保护和扶持，反而不利于出清和未来的繁荣，就好比大部分月季在广东不开花。

思考我们自己的证券基金行业。周期高点已经过去2年，但是我们的出清是否已经完成？产能过剩是否已经解决？

我不是扫大家的兴，大家都是专家，在座的没有任何一个人是外行。大家在研究其他行业的时候，也可以思考我们的行业。刚才刘元瑞总分析得非常好，他给出很多本行业的客观数据。即便券商内部的各条业务条线里，它的集中度和集中度的走势差别也非常大。研究分佣这个细分行业，它的集中度最低，且在下降。

我研究生在读的时候，曾经在一家当时排名前五的券商研究所做实习生，那家研究所一共只有20多个人。我在策略组，整个策略组只有一个全职研究员，有两个实习生帮他干活，一个是我，一个是我的同学。现在我们的获奖分析师，每个行业都能评出来10多位获奖分析师，然后每位获奖分析师都有一个人数不少的大团队。我想，本行业产能出清的过程，显然应该还需要一段时间。

当然，长期大家也不用悲观，产能出清和供给侧出清的力量是很强大的。大家知道日本经历了失去的30年，但现在房价和股指都已经创了新高，年轻人在职场上开始重新紧俏。即便它是一个减量市场，经过出清后依然有美好的前途，只是出清的过程比较痛苦。

这是我跟大家分享的第二点体会：

出清才能迎来繁荣，出清需要三个要素。而我们行业，离出清可能还需要一段时间。

我的第三个体会：

花园里如果雨水多，太阳少，就会疯狂生长蘑菇而不是开花。就好比货币放水，流动性宽松，但是财政发力还不够，经济热度还不高的时候，市场就会喜欢炒概念炒小盘，就会有很多妖股。

过去2个月就是这种状态，货币政策快速落地，利率下行流动性宽松，财政的发力慢了半拍，现在刚开始落地，所以目前市场上有很多妖股，但是顺周期和蓝筹股不太活跃。在座的各位分析师覆盖的主流公司也不太活跃。但我相信，太阳很快就会出现。

说回李子柒。

我喜欢李子柒，不仅是因为我们都喜欢打理花园，也喜欢制作美食。我从她身上看到了许多美好的品质，也给了我很多鼓舞。

首先：人的潜力是无限的，她敢于挑战。我们其实都有可能完成一些自己甚至都没有想过的事情。

我很久以前就是李子柒的粉丝，一直看。她最初的视频基本都是做美食，后来有一期她用竹子亲手做家具，做了一套沙发和茶几，我惊呆了。到现在她已经开始制作高难度的非遗工艺品。这估计是几年前最初的她自己也没有想过的。

大家知道，这一次李子柒回归，其中一个视频是亲手盖了一间房子，把柴房改造成衣帽间。我受到鼓励。于是自己亲自搬砖，砌了一个花坛。

我在淘宝下单买砖，在美团下单购买了工具。一共400块的成本，都是当天送到。三个小时之后完成了花坛。右上角是工程初期和中期，右下角是成品，我认为非常不错。

很多事情看似离我们非常遥远，比如搬砖砌墙，但你尝试一下，可能发现其实并不难。

我很喜欢李子柒的第二点：

她持续学习和进步

她学习拉面，学习染布印花，学习古法制作笔墨纸砚，最新学习制作雕花隐漆。

我自己也有持续学习的习惯，我相信在座的很多同行也是。

在此我想跟大家分享我过去一年多学习和研究的一些成果。

过去一年多，我的业绩并不理想，犯了一些错误。这是客观事实，我并未避讳。但我一直在学习进步，做了很多研究。比如我非常深入的研究了美国和日本的经济史。并非仅关注市场关心的一些时期和事件的大轮廓，而是将历史的每一个10年切开，分析了每一个截面上的所有主要数据和一些重要史实，思考经济和市场的驱动。我还比较了世界上十几次地产泡沫的破灭，不仅是日本、美国的案例，还有很多国家，例如西班牙、意大利等等。我思考总结了经济政策的执行机制的变化，增加了若干大宗商品和股票细分行业的系统跟踪。等等。

虽然过去一年多我的业绩并不好，但是站在现在，我并不焦虑。我认为我比两年前的认知水平有比较大的提高，我看到了重要的拐点和机会，更深的理解了传导机制，所以现在我是淡定且踏实的状态。我相信未来几年我的业绩表现会变得更好。

与大家分享我的一部分研究成果。

现在社会上有一个有趣的现象，只要把中国跟其它国家的经济阶段进行比较，95%以上的人口都会去比90年代的日本。他们首先假定，中国类似90年代的日本，这件事情一定成立，然后得出很多悲观的结论。但这个前提其实并不成立。

现在的中国跟90年代的日本比，除了周期性的地产周期下行，其它更大周期或者结构性指标，唯一的类似点是人口增长停滞。但是，我们在谈论人口时不能仅以总人口为度量标准，而应该以城镇人口来度量。由于二元经济结构，农村的生产效率低，只有城镇人口的生产效率才高。城镇人口的增长才是经济增长的驱动力量。从这个角度来看，我们不用过于担心，目前中国的城镇化率只有66%，这还是常住人口而非户籍人口。日本在90年代已经达到80%。我们只相当于日本的六七十年代。现在中国虽然总人口不增长，但是城镇人口可以增长。

第二点，如果看居民杠杆，中国并没有日本90年代高，日本的居民杠杆曾经在80年代初也经历过一段持续几年时间的停滞，只是大部分人没有关注。在那段时间，日本也经历了大约4、5年的房地产价格显著回调。股市的估值也显著回调，日本的失业率也明显上升，连自杀率甚至都上升了不少。然而这一段历史被大家忽略了。

这一阶段，同样出现了建筑业投资的低迷，阶段性负增长，同时也出现了居民负债的增速下行，这与中国此刻的情况也非常相似。

另外大家比较90年代的日本，对经济、股票、房地产悲观的同时，还同时因此看空人民币。然而，

日本90年泡沫破灭后，日元确实持续升值的。

从1990年到2012年，也就是安倍三支箭之前，长达20年，日本的汇率持续升值，美元兑日元从160涨到80，日元升值了一倍。

这就非常矛盾。如果你硬要比日本的90年代，为什么不去比当时的汇率，为什么得出相反的汇率结论？

我们比较了很多方面之后，发现，其实跟中国现在更加相似的阶段，是80年代初的日本。城镇化的水平，产业升级水平、人均GDP相对于美国的水平（90年代日本已经达到美国水平，中国现在只有美国的1/4），都更接近。同样也是处于一轮房地产的周期性调整的后半段。在汇率表现上也更接近，日本80年代初期，也是汇率持续贬值的过程，跟中国现在类似。

另外我们看外部环境，也是跟当时的日本很类似。人间真是有很多巧合。

现在的外部环境是特朗普第二任期，将任命贝森特为美国财长。在国外有一些主流政府的经济顾问，包括贝森特之前的同事，提出一个观点：贝森特之于特朗普的作用和角色，可能会接近贝克之于里根总统的作用和角色。

我非常认同这一看法。

里根的任期是80年到88年，他的第一个任期和第二个任期经济政策完全不同。他在第一个任期抛出了星球大战计划，体现在财政上就是财政赤字大幅上升了4个百分点。而他的第二任期，财政部长换人，他之前的经济顾问贝克成为当时的财政部部长，为了解决高通胀，高贸易赤字+高财政赤字并存的问题，整个政策思路发生了非常大的变化。

首先是美国国内的财政收缩，财政赤字显著下降。在国际上还进行了国际协调，其中最著名的是广场协议，一方面是让贸易伙伴国，主要是日本和德国推动货币升值，一方面鼓励他们刺激内需。

这一套政策的结果是：

1，美国的财政赤字和贸易赤字都显著改善。

2，美国的经济阶段性衰退，企业盈利和产能利用率阶段性明显下滑。

3，美国利率显著下行，美元大幅贬值。

4，虽然盈利下滑，但利率下行提升估值，美国股票市场震荡后走高。

虽然美股表现并不差，如果对于海外投资者，尤其对日本人来说，投资美股收益就会很差，因为美元大幅贬值。

现在的情况跟当时很类似，特朗普进入第二任期，美国面临高通胀，高贸易赤字+高财政赤字并存的问题，他选择贝森特作为财政部长。

贝森特的观点一直非常鲜明：

反对高财政赤字

他提出333计划，其中一项就是希望在2028年将财政赤字降至3%

对人民币的观点也很清晰，他直言人民币显著低估

后续很可能，贝森特对内的政策是降赤字，对外大概率是鼓励人民币升值，鼓励中国刺激内需，搞一个中国版本的广场协议，高度类似80年代中期美国和日本之间的情况。

之前国内房价高，股指水平高的时候，大家都很警惕广场协议，认为不能学日本上了美国的套。但广场协议于86年签署，当时日本的房价和股价都已经走出80年代初的低谷，上涨了一段时间，本身就比较热了，广场协议起到了火上浇油的作用，导致了泡沫。

我们现在的情况则不同，我们的房价和股指都处于正谷底，非常低估，我们的物价也很低迷。如果当前中美之前实现类似广场协议的安排，其实对现在的中国，恰好是一个福音，可以帮助我们走出通缩，刺激内需以及资产价格的表现。因为有了足够的戒备心理，几年以后，我们完全可以在泡沫化之前及时采取措施避免过热。

从这个角度，不能不说是一种国运。

综上，我的结论是：从大量的经济指标来看，现在的中国更像80年代初的日本，而不是90年代，且我们的运气似乎更好一些，海外环境的变化比当时的日本来得略早几年，来得时机更好一些。

日本经历了80年代的调整，后续无论是实际房价还是股票指数，都创出了新高，而且后面都是非常不错的行情。由此，经过寒冬，我们的未来也会有满园花开的时刻。

最后，总结想跟大家说的几句话：

首先，我认为本行业还需要一个出清过程。在这个过程中，可能很多同行无法等到花开的那一天，可能需要转行。但我认为大家不必沮丧，本行业都是非常聪明优秀的人，如果你进入一个新的行业，那么可能也非常优秀。

大家都知道李子柒曾经在夜店打碟，后来因为家里发生变故，她的奶奶生病，她回到农村陪伴奶奶，被迫开启了一份新职业，并因此走上了巅峰。我非常期待在座的各位同行，假定你认为证券行业不再是值得留念的行业，选择了转行，期待你能够在新的行业走上巅峰。

然后，

我相信我们行业在出清之后，依然会非常不错，如果你热爱，请坚持不要放弃。

我的标题是 静待满园花开，我相信一定有满园花开的时间，并且不会太长。

我刚才提到自己研究了十几个泡沫，我发现90年代日本的泡沫并非典型，而是特例。

大部分房地产泡沫破灭后，大约在3、4年时间内企稳，5、6年时间开始上涨。这些案例大部分是成熟经济体，理论上修复的难度会更高。中国的地产行业调整到现在已经有三年多的时间，再加上本身这一轮地产调整的出清程度比较强，例如新开工比高点打了3折，许多房地产企业已经死掉，再加上中国现在的城镇化率才66%，并不是成熟经济体，还有城镇化的需求。随着利率的大幅下行和新一轮旧改的开启，我认为现在我们完全具备了企稳回升的条件。所以，不必过于悲观，新周期可能正在开启。

最后一点想跟大家说的，也是我在李子柒身上看到的，让我被感染的一点。她住在偏僻的农村，每天都让自己吃得很好，山珍海味，甜点水果，恰合时令。她还给自己酿酒喝，打扮漂亮之后跟家人朋友一起寻欢作乐。这一点让我觉得特别好，很受感染。无论我们在熊市还是牛市，在农村还是城市，无论是否有很高的收入，其实都可以保持快乐，只要你愿意。

在座的各位同行，现在我们处于行业寒冬，大家都比较惨，被歧视和嫌弃，但是请大家善待自己，保持快乐。

声明：

文中表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做出适当调整。投资有风险，入市需谨慎。作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅为学术讨论，请勿断章取义

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