“这几天跌完了过去几个月的收益”“还没从股市的坑里爬出来，又在银行理财的坑里栽了个跟头”“一夜醒来又少了几千”......面对银行理财收益的连续下降，近日不少投资者在各大社交平台上吐槽道。

这似乎重现今年3月份的情形。过去一段时间以来，受债市震荡加剧影响，银行理财被波及，开启新一轮的下跌潮。记者根据Wind数据统计，截至11月16日，在34000多只理财产品当中，最近一周出现收益为负的理财产品近13000只，占比超过35%。

这带来的直接影响就是投资者赎回加剧，而由此导致的负反馈风险也在积聚，进一步对市场产生影响。中信证券研究部首席资管与利率债利率分析师对第一财经记者表示，“昨天债市的调整除了基本面的原因之外，可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的操作因素有一定关系，赎回潮2.0或已来临，负反馈效应短期主导了市场。”

其中，“作为主要机构投资者，近日银行自营的赎回在一定程度上也加剧了波动。”一位私募基金经理对记者说道，“银行自营交易户临近年底往往有考核压力，面对债市的波动以及可能到来的浮亏，赎回的动力比较大。”

不过，在业内人士看来，短期内赎回扰动预计不会持续很久，债市难言就此出现拐点。有分析称，目前宽信用尚未得到实际验证，国内经济恢复发展的基础还不牢固，短期10年国债收益率持续快速上行的可能性不高。

银行理财现第二轮下跌

今年是资管新规落地的第一年，银行理财迎来了两波来自“净值化”的考验。第一波是在今年3月，股债双杀下，银行理财出现浮亏。据统计，3月全市场有3600只银行理财产品录得负收益，产品累计净值在1以下的银行理财产品达到1200只。

如今，银行理财正面临第二波挑战。Wind数据显示，截至11月16日，最近一周出现收益为负的理财产品达12861只，占理财产品总量的比例超过35%；单位净值跌破1的达1966只，占比约5.7%。另据方正证券统计，11月以来，理财净值下跌的理财产品占比为34%，明显高于10月的12.5%。

近日理财收益率的下跌主要是与债市调整有关。步入11月以来，债券市场接连回调，创下多个新低。11月16日数据显示，国债期货宽幅震荡全线收跌，连续第五个交易日下挫。

其中，10年期主力合约跌0.27%，创7月11日以来收盘新低；5年期主力合约跌0.31%，创7月4日以来收盘新低；2年期主力合约跌0.23%，创2021年12月3日以来收盘新低。同时，银行间主要利率债波幅明显加大，收益率普遍大幅上行，短券调整更加剧烈。受此影响，不只是银行理财，债基收益率也明显下降。

第一财经采访多位业内人士了解到，债券市场的回调主要是受两方面因素影响。首先是在基本面方面，章立聪对记者称，第一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场；第二，市场对于资金面的担忧有所加剧；第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。

具体而言，在地产政策边际变化方面，11月第二周央行“第二支箭”再次投入使用并作用于地产行业，央行、银保监会出台“254号文”16条稳房市举措落地，导致市场对于宽信用的担忧再次发酵。

在资金面方面，自11月以来，资金面波动明显加大，银行间市场主要品种回购利率不断上行，截至11月15日，最具代表的DR007（存款类机构7天期债券回购利率）均值为1.76%，较上月均值上升10个基点；隔夜利率DR001均值为1.66%，较上月均值上升32个基点；1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为2.16%，也较上月均值上升15个基点。而且本月MLF缩量续做，使得市场对流动性的预期更加不确定。

另在权益市场方面，在防疫政策优化背景下，各地方管控力度出现较大调整，11月前两周权益市场大幅走强，使得债市相应承压。

集中赎回压力大

除了基本面因素外，理财集中赎回的抛压也对债市造成影响。“可能还与交易配置的操作因素有关。”章立聪对记者称，目前部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，对债券市场的形成了较为强烈的负反馈。

银行理财和基金客户习惯于“追涨杀跌”，申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，也即是市场所说的负反馈效应。“当理财和基金抛售压力较大时，可能又会引发市场继续调整，继而进一步影响净值，继续引发赎回压力，形成恶性循环。”章立聪说道。

从市场构成来看，在近日震荡剧烈的短债市场中，主要投资者包括银行的配置户、理财产品和公募基金。银行配置户往往是持有至到期策略不会净卖出，而近期银行理财产品与公募基金出现的赎回现象较为明显。

理财产品的投资者主要是居民，在理财净值下跌过程中，居民赎回增加，从而使得理财规模收缩。方正证券统计，截至11月15日，理财合计规模为27.9万亿，这要较10月底的28万亿减少了1000亿，其中主要是固收类理财产品由18.68万亿减少至了18.5万亿，减少了1800亿元。权益类理财规模为356亿元，与10月底基本持平。而理财公司在面对赎回时，也会赎回委外并卖出高流动性债券，从而对债市造成冲击。

另在公募基金方面，前述私募基金经理对记者称，公募基金的最大单一投资者机构就是银行自营交易户，来自于银行的金融市场部门，他们通常会购买千亿级别以上的公募短债基金。临近年底，交易户面临考核压力，近期债市回调可能已经使他们出现了损失，因而存在及时赎回的动力。

方正证券固收分析师张伟也表示，近期债市调整可以分为两个阶段，首先是政策放松带来的预期冲击，这已经在11月14日得到较为充分的释放；现在可能进入到了第二阶段，也即因为债市下跌带来的赎回压力，从而导致机构被动抛售债券，并带来债市调整。而债市调整又加剧赎回压力。

“在几个月之前，我们与一些理财和公募基金的投资者交流时，普遍都比较担心利率一旦反转，已经完成净值化改造的20~30万亿规模的理财市场会出现赎回—下跌—赎回的负反馈，一致认为这是未来1~2年国内债券市场最大的灰犀牛风险。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉称，结果没有想到，这个灰犀牛风险出现得如此之快。

覃汉强调，近期债市的暴跌是由多重利空共振所导致，特别是理财集中赎回引发的抛压，属于是理财子净值化改造过程中成长的代价，或早或晚都会出现。

后市怎么看？

展望后市，多位业内人士表示对债市不必过度悲观。华创固收团队认为，近期债市出现大幅调整，但货币政策不显著转向前提下，当前债券品种收益率已初具配置价值；尽管悲观情绪导致的赎回仍对市场产生扰动，但基本面未显著改善前，赎回造成的摩擦并不形成趋势影响。

章立聪也对记者表示，即便当前目前宽信用尚未得到实际验证，国内经济恢复发展的基础还不牢固，短期内10年国债收益率持续快速上行的可能性不高。短期内的赎回扰动预计不会持续很久。未来长期走势还需要继续观察宽信用和经济增长的情况。

“虽然从经济基本面来看，长端利率上行空间不大，但是债市下跌带来的赎回负反馈可能在短期内给债市造成超调风险。”张伟称，当前赎回进度可能还在中段，机构反应较为灵敏，而散户可能赎回滞后，因而需要关注赎回压力可能造成的债市超调。但这一波交易层面冲击过后，债市机会更好，因而也无需过度悲观。

不过也有观点提及需关注利率风险。兴业银行私人银行研究团队认为，当前国内信贷支持政策力度较大，但部分领域基本面持续承压。考虑到仍然低迷的房地产销售情况，部分房企资金链仍然十分紧张，房地产及相关行业信用风险仍然较高。综上所述，维持利率债和信用债未来12个月低配判断。

另外，兴银理财、工银理财、中银理财等多家理财子公司也纷纷发声表示应对债市回调不必慌。比如，兴银理财认为，短期来看，债券市场经过风险快速释放，继续调整压力有限，已经初步具备了配置价值。

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