医疗巨头的“自救”。

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股价跌去77%

卫生巾行业被推上了风口浪尖。

仅仅在过去一周时间里，和“卫生巾”有关的热搜话题已经超过20个。

人们对卫生巾的质疑，起于长度。有网友发现，一些卫生巾的实际长度明显短于包装上标注的长度。例如包装上标着290mm的卫生巾，实际长度只有275mm，真正有效的棉花长度更是只有245mm。

一场“测量卫生巾长度”的风潮迅速蔓延。网友们发现，几乎所有品牌都存在不同程度的“国标负差”问题。

卫生巾行业被拎到了聚光灯下审视，越来越多的问题被揭露，PH值相当于窗帘标准、含有虫卵、使用黑心棉……

旗舰店客服的一句“如果觉得接受不了可以不买”的回复，更是把卫生巾品牌ABC架在了火上，大众对这个行业的关注也来到了高潮。

这股风浪同样蔓延到了资本市场。在A股，涉及卫生巾相关业务的上市公司至少有10家：

百亚股份、豪悦护理、稳健医疗、可靠股份、延江股份、金春股份、中顺洁柔、太阳纸业……

今天要讲的主角，正是其中的稳健医疗。

卫生巾风波出现之后，在深交所投资者互动平台上，稳健医疗回应称，全棉时代旗下“奈丝公主”卫生巾符合国家标准GB 15979《一次性使用卫生用品卫生标准》及GB/T 8939《卫生巾（护垫）》要求，并严格通过第三方权威机构检测。除此之外，"奈丝公主"品牌依托稳健医疗30余年医学制作经验，采用全棉全表层技术，产品陆续获得医护级认证。

稳健医疗的卫生巾产品，主要来自全棉时代。公开资料显示，全棉时代是稳健医疗集团的全资子公司，成立于2009年。其主要产品为纯棉柔巾、奈丝公主卫生巾、奈丝宝宝棉尿裤等，品类包含个护家居、婴童用品、孕产护理、贴身衣物、服装服饰、家纺用品等。

而且，全棉时代对稳健医疗愈加重要。

财报显示，2024年前三季度，稳健医疗累计实现营业收入60.7亿元，同比增长1.0%。

其中，消费品业务累计实现营业收入33.6亿元，同比增长13.7%，占比达到公司整体营业收入的 55.4%。具体来看，干湿棉柔巾累计实现营业收入10.1亿元，同比增长31.3%；卫生巾实现营业收入4.6亿元，同比增长10.4%。

放在A股一众卫生巾相关业务公司中，稳健医疗的营收也较为领先，称它为“卫生巾巨头”也不为过。

但看看股价表现，稳健医疗却足够令人惊讶。截至2024年11月29日收盘，稳健医疗的股价是34.97元/股，这个价格相比之前的高点已经跌去：

77%。

从市值来看，根据亿牛网的数据，稳健医疗的历史市值一度达到892亿元，如今却只剩下203亿，蒸发了680多亿。

稳健医疗到底经历了啥？

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“口罩第一股”的跌落

答案可以从财报中寻找。

稳健医疗是2020年9月上市的，号称“口罩第一股”。

看这名称就知道，这是典型的疫情受益股。疫情之初，各地医用防护产品极度缺乏，稳健医疗生产的N95口罩及医用口罩、防护服、隔离衣等医疗用品一度成为最紧缺的战略物资。

在这个背景下，2020年，稳健医疗实现营收125.3亿元，同比增长173.9%；实现归属净利润38.1亿元，同比增长597.5%。

受到业绩的催化，那一年，稳健医疗的股价上涨133.9%。

但好景不长，随着疫情防控逐渐平稳，稳健医疗的业绩光环逐渐消失。

2021年，稳健医疗的业绩就出现大幅下滑，当年营收80.37亿元，同比下降35.87%；归属净利润12.39亿元，同比下降67.48%。

2022年，稳健医疗的业绩出现短暂的反弹，但2023年又再次下滑。2023年，其营收81.85亿元，同比下降27.89%；归属净利润5.804亿元，同比下降64.84%。

直到现在，稳健医疗也还未完全缓过来。

根据最新的三季报，2024年前三季度，稳健医疗营收60.7亿元，微增1%；归母净利润5.53亿元，同比下滑74.25%。

按照稳健医疗的解释，归母净利润下滑是因为去年第三季度内稳健工业园城市更新改造项目收益增加归母净利润13.6亿元，剔除该特殊因素影响后，今年前三季度比上年同期下降29.62%。这个下降幅度，依旧不低。

从医用耗材和消费品两大业务来看，稳健医疗的业务天平已然倾斜。

先看医用耗材业务，2024年前三季度累计实现营业收入26.6亿元，同比下降11.5%，占比公司整体营业收入43.7%。

再看消费品业务，2024年前三季度累计实现营业收入33.6亿元，同比增长 13.7%，占比达到公司整体营业收入的55.4%。从品类看，干湿棉柔巾和卫生巾增幅都还不错。

遥想2020年的时候，稳健医疗医用耗材业务的营收占比一度高达69.2%。如今形势已经反转，消费品业务成了“全村的希望”。

为了重回荣光，稳健医疗准备了两条路。

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“第二增长曲线”的挑战

第一条路是并购。

2022年，稳健医疗豪掷逾19亿元，连续收购三家企业，布局涵盖穿刺类产品、乳胶制品、高端伤口敷料。

合适的并购确实可以帮助企业拓展产品线，在更短时间内实现公司的快速增长，进而为企业找到新的增长曲线。

但由此带来的商誉减值风险也不容忽视。收购三家企业后，稳健医疗分别确认商誉3.9亿元、2.45亿元、3.89亿元。

今年9月，稳健医疗公告称，该公司以现金形式收购“GRI”75.2%的股权。9月20日，稳健医疗已完成标的公司股权交割手续，且已按照协议约定一次性支付全部交易对价约1.2亿美元。资料显示，GRI是一所总部位于美国乔治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业。

一旦后期收购标的业绩不达标，公司存在商誉减值风险，这会进一步侵蚀公司的净利润。

第二条路是全棉时代。

这几年，全棉时代发展确实挺猛。数据显示，2020年—2022年，全棉时代三年业务规模复合增速达10.5%。2024年前三季度，全棉时代实现营业收入33.6亿元，同比增长13.7%。截至2024年第三季度末，全棉时代全域会员人数超5800万，较去年末增长11.4%。

细看全棉时代的产品，主要包括纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等无纺类消费品，以及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等纺织类消费品。

这些产品利润还是可以的。就拿卫生巾来说，Euromonitor数据显示，从2009年至2023年，卫生巾平均价格从0.49元/片增长到0.9元/片，以4.79%的年复合增长率持续上涨。

▲图源：DT商业观察

卫生巾的成本并不高，百亚股份就曾披露，含原料、人工、制造费用在内，一片卫生巾的平均成本价才0.1887元。

纵观这些上市公司的卫生巾产品毛利率，基本都在50%以上，有的甚至能到62%。稳健医疗的健康生活消费品毛利率也在57%左右，同期它的医用耗材产品毛利率只有38%左右。

但消费品业务的压力也同样明显。

2021年，全棉时代就曾因为一则广告陷入争议，并沦为“危机公关反面教材”。当时，全棉时代发布的广告被质疑涉嫌侮辱丑化女性。更引起争议的是全棉时代的致歉声明，致歉信中关于整改和道歉的篇幅占比不到十分之一，反倒给公司做起了宣传，被网友调侃为“道歉8行，广告两页”。

这并非全棉时代第一次“翻车”。例如2020年5月，全棉时代全棉防雾霾口罩防护被通报效果不合格；2019年12月，全棉时代幼儿被芯春秋款被查处PH值不合格。更早的2018年3月，全棉时代的产后纱布收腹带被查处纤维含量不合格。

对稳健医疗来说，无论是并购还是全棉时代，都面临新的挑战。

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尾声

放大视野看，稳健医疗并非个例。

2020年初，如果你在社交平台搜索框输入“口罩”，会立即出现无数货源群，加入任何一个，都像进入了一片新的天地。在当时的江苏扬中，有商人投资300万搭建熔喷布生产线，一个星期就收回了成本。

作为制作口罩的核心原料，熔喷布在短短3个月内价格暴涨20多倍，从疫情前2万元/吨涨到40多万元/吨，甚至一度突破50万元/吨。

但短暂的暴涨之后，到2020年5月，当初卖5元一个的口罩，跌到了1毛3——3个月跌了97%！熔喷布也降到了2万元/吨，同样跌去96%。

再如核酸检测。典型的是九安医疗，这家公司曾在短短半年时间，股价涨幅近14倍。背后是九安医疗业绩的暴涨，这家企业曾在一个季度里，赚了“过去十年总和15倍”的钱。

但风口总有消失的一天，如何能在短暂红利过后活得更久，更有竞争力，是稳健医疗们必须面对的问题。有位大佬说过一句话，我觉得非常应景：

很多行业（企业）崛起的时候，总会觉得是自己的天赋和奋斗的结果，其实他们只是碰到了时代的脉搏。

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