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浅议医药行业投资规律
2018-12-14 11:45:13   来源:来自丹华的雪球原创专栏   评论:0 点击:

汇报一下我对医药行业的看法和思考。事先声明,这篇文章的图片部分是拷贝自医药买方同行的报告,基本都做了说明,未说明的都是自制。希望爱

汇报一下我对医药行业的看法和思考

事先声明这篇文章的图片部分是拷贝自医药买方同行的报告基本都做了说明未说明的都是自制希望爱考据的朋友轻点拍砖所有内容文责自负有错漏或任何意见请直接砸甭客气哈

这篇文章分三部分第一医药这个行业的特殊性在哪里第二这个行业有哪些投资规律怎么去理解行业分析公司第三结论和建议

引子

回顾过去五年医药股的历史走势


      医药板块过去五年的波动有三个大波段08.10-10.10两年大牛市医保扩容政府加大投入三年8700亿新农合加大统筹行业景气向好09年多数企业都实现了30%以上的增长第二阶段10.10-12.1医药股大熊市主要是政策全面收紧包括安徽孙志刚唯低价是取的招标模式被推广到全国基层零差率也导致了一些混乱加上抗生素分级管理的严格执行和发改委轮番调低最高零售限价结果11年全行业收入增21%利润增10%行业指数降幅45%第三阶段2012.12到2013.3的小牛市这波是纯粹的资金的行业配置偏好引起的行情并没有明显的基本面因素支持相比与白酒服装的明显不振医药因其相对的确定性而备受青睐行业指数涨幅约45%

医药行业特性

     医药行业有两个最大的特点高度专业高度监管行业是典型的多头监管包括卫生部管医院和卫生事业商务部管流通发改委管药品价格和企业项目投资药监局管药企和药品注册生产中药局管中药人保管医保而且医保三大块居民职工和新农合新农合由卫生部主导更别提国务院的医改办各省分支机构了监管错综复杂
     从产业链条来看也明显较长较复杂从上游的原料药中药种植甚至科研院校到中间的化药和中成药再到经销商医院和零售两大终端最终到消费者
     产业链上各方的议价力也不同从大到小依次是政府医院/医生制药企业最后是患者产业的核心是医院/医生患者能做的只有两个第一生病第二掏钱患者没有任何的议价能力

     医药行业的第二个特点是其细分子行业特别多主要包括原料药化药又分普药专科药仿制药和创新药等中药分为饮片和中成药跨界的药用消费品又包括日用品和保健品生物制品包括血制品疫苗和生物制药医疗器械流通和医疗服务共8个子行业
     任何一个行业都是为了满足人的某种需求医疗需求的来源就是我们会生病产业第三个特点是病种繁多世界卫生组织WHO有个国际通用的疾病分类目录ICD-2010版详情戳http://www.who.int/classifications/icd/en/设了19个大类和两个补充分类下属一共2223个细分病种这样就切分出来众多的细分市场很容易理解具体的病种不同诊疗方法不同市场容量和竞争都各不相同这是医药行业复杂性的第三个来源
      我们拿房地产和医疗两个刚性需求做个比较从城市居民的典型消费周期看25-35是购房的高峰50以后是医疗支出的高峰住宅消费的特点是大额频次少一次性的一般发生于收入期事前可预知主动买房是可以自主决策的决策权在自己手里买卖的信息比较透明其背后的心理机制是锦上添花生活质量越来越高但医药就不同消费时间是老年后额度有大有小老年后基本都比较大医疗需求事先是不可预知的非常被动生病了必须治而且还没有决策权是医生代为决策信息非常不透明对应的心理机制是对疾病和死亡的恐惧


      基于这一点我们可以很容易地理解健康的效用曲线是高度损失厌恶的疾病给我们带来的痛苦包括病痛和不适生活质量全面下降心理压力恐惧时间损失和金钱损失生病是健康的损失健康的效用曲线一定比财富损失的更陡峭所以消费者作为患者的时候支付意愿最强几乎不用怀疑


     现在看整体人口人口的年龄结构和收入决定消费结构当前中国正处在快速老龄化的初级阶段看下面这张图系列图抄袭自安信证券年度策略报告致谢我们正处在快速老龄化的初始位置刚刚起步未来老年人的占比会越来越大这是板上钉钉的趋势谁都改变不了


第二张图发病率我们认为环境恶化以及生活方式决定未来大病的发病率一定是持续上升的这个很容易理解


第三张图日本厚生省的测算70岁以后医疗支出占一生的一半上述三个因素相乘基本可以得到医疗总需求的趋势


      以上这三个因素相乘就可以得到医药总需求的演化趋势
     我们来看实际医疗支出的趋势全世界来看医疗支出占GDP的比例都是持续上升的三条线最上面是发达国家比重在12%发展中国家约6%我们中国是多少呢5%是的你没有看错(歇斯底里效果更好) 2011年我国的占比是5%处在发展中国家1995年的水平我国的目标是2015年到5.5%2020年争取到6.5%我们是总量的高富帅人均的矮矬穷


     行业增速上一般医药行业都是2倍的GDP增速GDP是10行业就是20左右现在7-8行业增速基本在15-20%之间

   关于研发医药行业发展的驱动力之一就是研发我们看普华永道的一个分析结果全球最大的前十一家药企其研发项目的风险调整后的净现值与研发投入比高的3.6低的有0.7低于1就属于毁灭价值型研发大家可以看到那些国内药企无比艳羡的国际巨头们他们的研发也未必都能带来巨大的回报右边图是研发项目的价值分布有些公司是项目较少但每个都是大项目有些公司项目多但都较小



      不管是国际巨头还是国内企业不同的企业他们采取的研发策略也不同有自己做的有外包的有购买他人成果的也有与院校合作开发的具体看领域自身科研实力外部可得性和成本收益比

   关于行业增长医疗行业是一个政策驱动型的行业因为其高度监管监管的重大变动就会带来行业格局的变化宽松就是牛市收紧就是熊市比如招标政策如果是唯低价是取的安徽模式那就是寒冬行业的利润增速低于收入增速发改委的降价基本每年2-3波未来行业的价格压力持续存在

   近两年医药行业最大的制度变革就是医改我们认为游戏规则的改变一定会带来蛋糕切分方式的变化而这也是行业分析的重点我们对整个医改的趋势做个鸟瞰有如下的结论首先政府只会小幅逐步加大投入如新农合和医院的基药补贴整体依然是控费的思路价格管制压缩医院的药品费用是长期趋势一个正确的可能性是在控制总支出增长的前提下引入市场机制来协调医院零差率补贴太少的矛盾关于医生我们想说的是他垄断了诊疗信息手握处方权因此医生的利益要么在明面上由制度保证要么在暗地里由各种回扣和贿赂保证

   2013年行业期待的变革有第一付费制度改革第二新基药目录这个3月15号已经发布了307变成520第三中成药降价主要是化药降完了第四质价兼取这个国务院办公厅14号文已经提了但没细则还得看各省招标办具体怎么个搞法最后基药招标的上下左右联动所谓上下是大医院跟基层的联动左右是相邻各省的价格关联

   对医改的整体判断是效率和公平难以两全从全球各国的医改历史看都没有完美的解决方案日本施行全民医保两年调一次价格牺牲企业利益整个医药板块估值极低美国制度均衡略偏向药企其价格是市场化的

   在这样的大的制度环境下医药企业该如何应对呢 我们的建议是十个字进目录保价放量广覆盖

首先你得想尽一切办法进各种官方诊疗指南包括国外的进各种目录进不了基药进医保进不了医保进各省的增补能进多少进多少很多药品都是先进增补再进基药这是一场战争进不了目录竞争又激烈基本死路一条其次就是在招标中想尽一切办法维护价格不是独家的可以考虑优质优价各种奖励首仿GMP规范市场认证等可以考虑质量分规模分减少价格降幅第三在中标区域大力推广争取放量第四广覆盖不要过度精耕细作在单一医院量不要做的太大做的太大医院药品排名上去了医保的质疑和监管压力立马就来了所以要广覆盖尤其是二线用药辅助用药和类安慰剂药

   那么医改到底对投资有何影响这张图给出了直观的解释大家可以做参考图片抄袭自国金证券2012的行业策略报告


   小小总结一下从老龄化需求到企业拿到手的利润到底还有多远
   老龄化仅仅是提供了一个蛋糕
   需求的支付意愿我们已经分析过了剩下的两个外部因素就是医保医保能释放或者说撬动支付能力第二个药价管制要分享这个蛋糕药企必须做到第一选择市场大竞争少的品种进行仿制/研发最好独家第二顺利完成1-3期的临床并拿到新药批文第三生产管理拿到新版GMP证书和生产批件第四建立销售队伍和模型第五价格维护比如政府公关质量层次招标策略等


医药行业的投资规律

    对过去几年医药牛股的梳理我们发现不同的阶段有不同的牛股多数是各领风骚两三年业绩的成长性由品种决定差公司好品种一样能成大牛股而好品种的来源却各不相同有时势造就的有老祖宗传下来的有政府给的也有自己苦干出来的

   国内医药股的一个典型特征就是估值比较高而且历史看一直比较高首先估值溢价率就是板块的PE除以大盘的PE这个指标是衡量医药板块整体估值水平高低的一个关键指标行业的PE倍数是在下降的但估值溢价仍保持高位尤其08年以后行业的高估值来源于医药行业的长期成长性相对低估是战略性的行业买入时点

经过分析认为板块高估主要是由行业特征和发展阶段决定的大家可以回想银行煤炭白酒和医药这几个板块的估值当然跟白酒银行比起来医药板块业绩的成长性也许不算高但可能增长的持续性要超过白酒和银行

    美国日本中国印度的横向比较分析表明当行业中长期的增速高于整体经济增速时行业是存在溢价的至少在医药板块看来是这样增速差越大溢价越高当然还有资本市场的因素投资者结构市值大小和偏好等也助推了医药股的高估值

    大家可能更想了解的是这个高估值能不能持续我们目前的看法是如果估值过高一定会调整但估值溢价中短期不会消失长期看行业是不是能维持高增长的预期非常关键如同银行历史上实现了高增长但大家普遍认为这个增速受制于各种因素难以维持那么估值就一定会下来假如说未来医药行业面临着巨大的价格压力使得全行业的增长都出现了很大的问题比如增幅降到10%一下那么医药的高估值就一定会消失比如日本日本全民医保每两年降一次价格所以日本股市医药板块的估值甚至低于大盘出现了估值折价

我们以美国为例分析行业高增速跟高估值的关系70-90年代新药和新技术不断涌现医药公司发展很快大药企基本完成了壮大和全球化的过程享受高估值93-94年行业增速低医药股折价交易95-03年受益于技术大爆发行业高增长高估值05年以后大量重磅新药的专利保护到期药企逐渐面临困境溢价消失开始折价交易

上图抄袭自招商证券的国际板点评报告全球视角国际板引发的中国医药股估值思考—风雨迷途HOLD住成长个人觉得很能说明问题推荐有兴趣的看原文

医药产业的特殊性决定了产业研究的诸多特征医药产业链有这样几个特点 产业链复杂高度监管专业壁垒高多样性强可比性弱信息不透明潜规则特别多而且永远处于一个动态演变的过程那么相应地在研究中就必须注意以下问题

1 具体问题具体分析自下而上总量指标常常不靠谱
2 行业跟公司差异较大大公司数据更有指标意义
3 治理规范信息透明是医药投资的基本条件
4 极端重视调研和同行交流
5 警惕黑马式研发项目----重庆啤酒 vs 恒瑞
6 回避各类概念股---癌症HIV生物流感
7 研究员要求知识全面--政策/学术/商模/市场都要熟悉
             重点覆盖--核心竞争力和成长性兼备的企业
8 行业的重点政策国内外行业趋势
9 企业的重点品种 + 营销

     为什么品种这么重要
     这是因为一个药品身上负载了太多的属性包括药学属性市场属性商业模式和监管属性这些属性相互重叠相互决定具体包括药学属性病种剂型规格质量批文竞争品种渠道目录情况行政保护情况使用频率价格销售模式等等见下表可粗略理解品种的复杂和重要性

那么下一个问题就是什么是好品种

所谓好品种一般也称为重磅品种重磅炸弹或大品种我们觉得好的医药品种至少应满足三个条件
第一安全性强疗效好这是毋庸置疑的正规药品不安全没疗效肯定会被市场淘汰的
第二药品适应症必须是大病种小病种市场容量小这里列出了几个领域供参考心血管肿瘤消化系统神经系统等
第三个条件竞争比较少最好是独家品种有专利或行政保护或首仿国外的重磅原研药
第四较高的价格高价对应高毛利高毛利才有跟医生/渠道的运作空间容易产生渠道的利益粘性

最后有一些观察结论跟大家分享相对于OTC渠道医院用药更容易出大品种这个部分是因为OTC市场化程度高充分竞争患者有决策权而医院端因为有医生的关系利益驱动力更大第二相对于口服剂型注射剂更容易出大品种如中药注射剂第三最好同一领域形成产品群同一科室或相关科室协同互补产品布局上最好不要东一榔头西一棒槌最后营销上也要聚焦品种集中优势兵力打胜仗有些公司好品种太多主次不清也难做大资本市场上看单一品种的公司业绩增速往往比多品种尤其几十上百个品种的公司要快当然可能成长的持续性差故单品公司的估值一般较低

    如果我们按品种和营销两个维度分一个矩阵出来可以将医药公司分为四大类

    品种强营销强恒瑞天士力白药
    品种强营销弱中恒昆药同仁堂片仔癀
    品种弱营销强康芝  益佰  汤臣倍健
    品种弱营销弱千金药业桂林三金

   品种的意义还在于一个公司的品种结构可以决定公司的发展阶段这是将上市公司按不同发展阶段来划分的一个框架本图来自国信证券医药组的2012策略报告

简单总结下行业的分析方法第一看政策取向基本的政策取向决定大波段如各省招标情况新版GMP改造国务院56号文14号文基本药物目录二次议价等第二看行业判断月度利润相对估值溢价和市场情绪三位一体第三看企业首先是品种单品决定短期的成长性传统+新上+在研的多品种梯队决定长期成长性第四看营销实力行话也叫运作能力深入了解品种及竞品深入了解不同渠道药店大医院县级医院社区乡镇卫生院等的特质了解患者架构对口的营销策略和体系管理并激励队伍学术推广引导处方习惯等

在不同的子行业里品种+营销框架有不同的具体表现形式血制品看浆站服务看网点扩张普药原料药看规模看成本出口定制看大客户看ANDA疫苗和专科化药看产品器械看渠道性价比消费型中药看品牌稀缺中药看资源中药注射剂看安全+渠道价差保健品看品牌+渠道价差总结不一定全面大家可自行修剪

行业风险说实话有很多太多需要注意的地方如果真的理解了医药行业的复杂多变性你可能会觉得处处是风险所有上述讨论的要素和经营要点外部环境只要有波动和不确定性那就会构成风险

结论和建议

从目前结构来看认为选股的思路取决于持有时间如果是中短期1年以内成长性为主核心竞争力为辅首先是小市值-单品种-高成长类型的其次是细分行业水涨船高型的如果是希望长期投资或者战略性投资那么选股思路就是核心竞争力为主稳健成长强者恒强我们推荐两类一是老牌中药二是化药龙头

   最后回顾下本文的主要结论
第一医药产业非常复杂制度医院药企患者四变量纵横交错行业景气看政策公司选择看品种+营销
第二2个数字收入增速2XGDP估值1.5-2.5X大盘PE
第三医药投资需要专业聚焦必须重视研究重视对产业的理解
第四医药股行情的两大模式一政策驱动的基本面二资金偏好
第五优质医药股有长期投资价值精选个股重配行业10%底仓
第六战略建仓时机行业悲观股价低迷市场开始忘记医药股的时候……

   三句话送给大家我们终将老去如果这是对我们对未来唯一正确的预测为什么不投资医药呢谢谢


作者:丹华
链接:https://xueqiu.com/3630871406/23464817
来源:雪球
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